经过业绩萎靡的2019年和2020年，深度调整过后的洋河股份交出了2021年度成绩单。4月28日，洋河股份发布2021年报显示，报告期内录得营收253.5亿元，同比增长20.14%；净利润录得75.1亿元，同比增长0.34%；扣非净利录得73.7亿元，同比增长30.44%。

尽管2021年洋河股份的营收实现高速增长，但整体而言，这一业绩表现仅仅是追上了三年前的自己。2018年，洋河股份的营收和净利分别录得241.6亿元和81.15亿元，相比2021年营收少了约11.9亿元，但净利多了约6亿元。

过去一年，洋河股份的资金管理能力也备受质疑。由于其略显激进的理财策略，投资的信托理财产品“踩雷”，非经常性损益较上年大幅减少，进而拖累了净利表现，相比上年同期仅微增0.34%，略显“寒酸”。

另外值得关注的是，2021年与洋河股份的销售量同样增长的，还有其存货金额。其中库存商品大幅增加66.4%，结合其同样呈大幅增长态势的销售费用、以及年报中表现出的大额应收款项融资项目来看，洋河股份是否存在市场动销吃力的情况，尚待观察。

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“探花”之位竞争愈发激烈

根据国家统计局和中国酒业协会的数据，2021年全年，白酒产业规模以上企业产量完成716万千升，同比下降0.60%；销售收入6033亿元，同比增长18.60%；利润总额1,702亿元，同比增长33%。白酒行业产销总量趋于平稳，行业进一步向优势企业、优势品牌、优势产区集中，名酒企业竞争优势更加明显、确定性更高。

具体来看，贵州茅台的行业龙头地位稳固，去年净利润534.6亿元，接近规模以上白酒企业利润总额的三分之一。五粮液2021年662亿元的营收体量除贵州茅台外也暂未有能望其项背者。因此白酒行业近年来的看点在于白酒“探花”的名号花落谁家，目前来看竞争者分别有泸州老窖、洋河股份和山西汾酒。

从营收体量角度来看，泸州老窖、洋河股份和山西汾酒2021年营收分别为206.4亿元、253.5亿元和199.7亿元，洋河股份略胜一筹。但营收增速相比其他两家稍逊，为20.14%。

“逆水行舟、不进则退”的道理在竞争激烈的白酒行业永不过时，经过两年“调整期”的洋河股份应当尤其明白此间道理。2019年至2021年三年间，泸州老窖和山西汾酒的年复合增长率分别为9.16%和18.86%，而反观洋河股份的年复合增长率仅为3.11%，与前两者差距较大。

以盈利能力来衡量，无论是净利增速还是扣非净利增速，洋河股份均为三者间垫底。报告期内，洋河股份的净利增速仅录得0.34%，无论是与泸州老窖的32.47%相比，还是山西汾酒72.56%相比，都略显“寒酸”。

而以更能表现主营业务盈利能力的扣非净利率来比较，泸州老窖、洋河股份和山西汾酒分别为38.2%、29.1%和26.3%，洋河股份位列第二。而以扣非净利增速来进行比较，洋河股份位于垫底，三者分别为31.61%、30.44%和72.81%。

从投资角度来看，净资产收益率（ROE）是一个重要的指标，其代表投资的收益效率。以泸州老窖、洋河股份和山西汾酒的2021年报数据来进行杜邦分析，三家ROE分别为31.13%、18.54%和42.51%，洋河股份排名垫底。加入同在江苏的省酒今世缘，以及隔壁安徽的口子窖与迎驾贡酒来进行比较，洋河股份的ROE均低于前者。

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库存商品增长超六成

诚然，洋河股份2021年取得的253.5亿元的营收是个了不起的成绩，毕竟在白酒行业“体量决定声量”。不过详细拆解洋河股份的年报，会发现其仍有一些“隐忧”。

首当其冲的就是洋河股份暴增的存货问题。报告期末，洋河股份账面上共有价值约168亿元的存货，相比上年同期增长13.1%，存货周转天数为910.9。与之形成对比的是，泸州老窖和山西汾酒的存货分别为72.8亿元和81.9亿元；存货周转天数分别为729.9和522.4。

将洋河股份的168亿元的存货详细分类，可分为原材料、在产品、库存商品和半成品，其中半成品即为白酒企业的基酒储备，从下表可以看出洋河股份的基酒储备远多于山西汾酒，为130.85亿元。

但相应的，洋河股份的库存商品也在报告期内大幅度增加。年报显示，库存商品的期末余额为26.3亿元，相比期初的15.8亿元大幅增长66.4%。具体到洋河股份的白酒品类，从下表可知报告期内洋河股份的销售量和生产量分别增长18.13%和26.52%，但库存量却同比大幅增长85.08%，由2.4万吨增至4.4万吨。

另一方面，洋河股份的销售费用在2021年激增了36.12%。其年报中给出的解释为“本期销售收入增长，销售人员工资提高，职工薪酬、促销费、差旅费等销售费用相应增加。”广告促销费用占据了其销售费用大部分，花费了17.69亿元，占比销售费用的53.94%。

与泸州老窖和山西汾酒的广告促销费用进行横向对比，洋河股份的花费多于泸州老窖，略少于山西汾酒。但其广告促销费用相比去年同期增加了35.49%，结合上述洋河股份报告期内库存量大增带来的压力，其是否存在一定“不促不销”的情况，有待进一步观察。

在全国化进展方面，洋河股份的省外拓展并不算顺利。报告期内，洋河股份的省内经销商数量净减少了166家；省外数量大幅净减少了743家。与之相对应的是，报告期内洋河股份的省内和省外市场分别录得营收118亿元和135.5亿元，分别占比46.55%和53.45%，省外市场占比相比去年仅微增0.8个百分点。而山西汾酒2021年省外市场占比近六成。

值得注意的是，洋河股份自2019年以来，省外市场占比处于50%左右水平，2019年至2021年洋河股份省外市场营收占比不增反降，另外券商研报显示，在洋河股份本应强势的河南、山东、安徽等“环江苏市场”，受山西汾酒及古井贡酒影响较大。

对于报告期内供应商变化情况，洋河股份相关人士以书面形式回复表示，报告期内，经销商数量变化主要系公司围绕“亲商安商扶商富商”原则，侧重战略性主导产品的打造，对经销商结构和布局进行优化。

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资金管理能力遭质疑

2021年，可谓是投资理财“优等生”洋河股份经历投资“滑铁卢”的一年。报告期内，洋河股份共发生委托理财230.5亿元，未到期余额124亿元，逾期未收回金额6879.48万元，逾期未收回理财已计提减值金额有3625.67万元。

去年12月，洋河股份发布公告称，全资子公司洋河投资认购的“中信信托•嘉和 118 号恒大贵阳新世界集合资金信托计划”出现延期现象，剩余信托产品本金7251万元及9500万元的投资收益未及时收回，合计约1.68亿元。

年报显示，目前洋河股份共持有10支证券理财产品，当期公允价值变动收益约为-6.9亿元，亏损额巨大。以其持有的包括上述恒大信托在内，一系列年化收益率均不超过10%的理财产品来计算，报告期内共计提减值2.5亿元。而洋河股份的主营业务净利率远超10%，不扩大主营业务转而购买大量高风险理财产品，让人疑惑。

对此，洋河股份相关人士回复表示“公司现金流比较好，为提高公司闲置资金的收益水平，适当进了理财投资。公司未来的工作重心还是聚焦主业，不断提高管理水平和运营效率，夯实基本面，努力实现更好的业绩来回报社会、回报投资者。”

值得注意的是，在2021年报中，洋河股份出现了价值2.23亿元的应收款项融资项目，而这一项目在2020年和2019年的数目均为0。这表明，洋河股份为了促销，或出现了价值超2亿元的赊销行为。

洋河股份相关人士的解释为“公司按照会计准则，期末持有的6+10信用等级较高的银行承兑汇票重分类至应收款项融资。”

今年一季度，洋河股份营收、净利润双增的背后，是现金流的大幅下降，说明其在市场动销层面或存在一定困难。洋河股份营业收入130亿元，同比增长23.8%；净利润为49.9亿元，同比增长29.1%。其经营活动现金流净额却为-30.6亿元，而去年同期为29.2亿元，同比减少了204.9%。

不过总的来说，洋河股份已经度过2年的业绩调整期，实现“硬着陆”，目前无论是营收规模、还是增速，已恢复至2018年的水平。未来还有多少增长势能，留待观察。