白酒赛道的繁荣是虚假繁荣吗？

如今上市酒企财报已经披露完毕，我们不妨从财报出发看待这个问题。

营收方面增长仍旧是各家财报透出的主旋律。2021年龙头贵州茅台营收1061亿，同比增长11.8%；第二名五粮液营业收入662.09亿元，同比增长15.51％；第三名洋河股份营收253.5亿元，同比增长20.14%；山西汾酒、泸州老窖分别营收210亿以及200亿，分列第四第五。

虽然行业前五营收在持续增长，但是一个诡异的现象是资本市场上，今年前四个月19家上市白酒企业却累计跌幅-3.42%~-50.09%。

资本市场的下跌，似乎更多代表着市场的信心以及对未来的预期不足，那么白酒增长的黄金时代结束了吗？白酒的长期价值逻辑究竟在哪？

高端与中低端分化加速，终端动销或影响市场预期

根据中国酒业协会数据，去年全年白酒产业规模以上企业产量完成716万千升，同比下降0.6%。也就是说，如果单从产量的角度来看，行业确实出现了下滑。

前五大上市白酒企业营收在持续增长，行业产量却出现下滑，背后的原因在于白酒高端市场与中低端市场进一步分化。

一方面，品牌上"富者越富，强者越强"。茅台、五粮液、洋河、汾酒、泸州老窖与其他品牌之间的距离越拉越大。另一方面，行业前五内部也在分化，茅台跟五粮液之间，茅五跟洋河、汾酒、泸州老窖之间的都在进一步分化。

分化体现在以下几点：

高端酒的需求不能被有效满足。

近来白酒企业纷纷提价，五粮液向茅台看齐，泸州老窖向五粮液看齐，都是想去填补这部分高端市场的需求空缺。

在过去，由于市场消费能力提升，市场对于高端白酒需求在不断增加，于是，便出现了高端品牌"递补"的现象。市场上买不到茅台的人可能会去选择五粮液，买不到五粮液可能会去选择泸州老窖。

对于二线酒企来说，高端化其实也是在"夹缝求生"，虽然价格对标茅台、五粮液，但增长其实来源于茅台、五粮液覆盖不到的需求，并非真正的高端品牌实力，本质上是市场退而求其次的选择，随着茅五产能释放，这部分市场竞争力究竟打不打得过茅五还很难说。

市场竞争加剧，成本上升，中高端酒成为上市酒企业的营收、利润支柱。

高端酒成为支撑白酒企业营收利润增长的关键。

从个体视角看，以泸州老窖为例，公司高档酒营收占比达到了98.12%，营收达到了183亿元。根据天眼查APP信息，泸州老窖集团在今年3月份发生人事变动，刘淼接任公司董事长职务，未来泸州老窖如何布局市场，值得关注。

从行业的视角来看，茅台、五粮液两家营收合计1761.73亿元，占比达到了19家上市酒企的57.90%，净利润占到71.08%。对于其他酒企来说，向上意味着高营收高利润，但也就不可避免触碰到了茅台、五粮液的市场范围。

产能上，部分品牌仍有增产计划，新增产能分配多面向高端酒市场。

从财报来看，贵州茅台投资41.1亿元建设酱香酒习水同民坝一期项目，山西汾酒计划投资91.02亿元用于汾酒2030技改原酒产储能扩建项目，上市的19家酒企中或多或少都有增产、技改等项目计划。

从策略上来看，现在增产目的在于增加优质白酒产量，增加老酒贮存，为未来几年市场的增长积累，挑战在于，此举可能会加大现金流支出。

值得注意的是，酒企现金流的变动可能并不会直接体现在当期财报中，行业如果处于下行阶段，酒企可能为了较好的利润和增速可能会延迟确认成本和费用，理性来看，白酒龙头经营现金流净额的拐点往往领先净利润拐点1-3个季度。也就是说，当前的部分成本可能会更多地体现在接下来的1到3个季度的财报中。

整体来看，行业分化加速，说明产能在跟着市场需求走，是一个好的现象，这意味着高端白酒市场在进一步扩容，对二线品牌来说意味着向上跃进的机会。但这样的增长，也伴有风险，风险其实就是终端真实的动销情况。

白酒是典型的场景消费产品，特别是中高端白酒。从现实情况来看，由于客观因素市场中的场景需求被压缩。比如，婚宴酒席减少，再比如商务活动需求减少，客观上影响到了终端动销。

白酒消费与餐饮消费在经济学中是互补品逻辑。宏观来看，整个社消零售大盘不及预期。根据国家统计局发布的数据，1-4 月，社会消费品零售总额为13.81 万亿元，同比下降0.2%，增速比上年同期下降29.8 个百分点。其中，餐饮收入下降22.7%。

餐饮收入下降，意味着白酒消费需求的场景在减少。而白酒依赖场景消费，终端动销情况其实并不乐观。传导到经销商层面上，库存压力增大。反映到二级市场，市场预期可能不足。这可能是前四个月白酒股下滑的重要原因。

长期来看，终端动销不理想对于白酒品牌的影响并不致命，酒越老越香，酒企库存增长只是利润获取延后，只要现金流健康，市场回暖之后依旧不愁动销。所以关键还是在于经销商，如何稳住渠道，稳住经销商才是度过周期性低谷的关键所在。

高端白酒的长期基本面：跨周期的价值增长逻辑

监管部门的定调下，白酒开启去资本化的新阶段，其中很重要的一个点在于，接下来的去资本化周期内，部分想要IPO的酒企可能需要调整自身的发展计划。过去一段时间郎酒等品牌取消上市、习酒、金沙酒业、国台等酒企主动终止上市或被动终止可能就是一个信号。

这其实也是白酒行业的特点，受经济周期、政策因素影响较大。

一般而言，某个行业表现出的特性，往往与产品本身的特性强相关。白酒产品最大的特性是什么？答：优质酒没有保质期限制。因此白酒是消费赛道中的"异类"。

无保质期以及酒年份越高价值越大的特点，导致了白酒具备了天然的跨周期能力。这一点也是白酒跨周期价值增长的基本面。

名酒产品的收入波动较大，但高于行业整体，且储存年份越高，利差就越大。

举个例子，近日在阿里拍卖平台上，一瓶92年产的汉帝茅台(全球限量十瓶)，为首次开启线上竞拍，起拍价为3999万元。如此高价虽然为孤例，天价背后难免有市场炒作因素，且本身已经脱离消费品范畴，但深层次来看，其实也透露出高端白酒利差增长的基本逻辑。

首先，利差的增长与品牌在市场中的强弱成正相关关系，高端品牌的消费认知越强，高端酒的利差增长空间越大。影响利差的关键在于高端酒的规模化储存成本，综合储存成本越高，利差的空间也就越小。

此外，对于白酒赛道来说，对价格周期的调节和适应能力也是其跨周期增长的来源之一。

市场经济环境下，供求关系决定商品价格，在特定的价格周期内，一些实力较强的酒企也会通过库存调节来适应市场变化。

比如，五粮液普五系列调价，背后的基本逻辑其实就是通过控货提价，来主动提升市场对品牌价值的认知，供给减少价格升高，然后通过后续的持续放量拉高营收曲线。五粮液之外，泸州老窖、洋河股份等酒企的提价背后，其实都是相似的逻辑。

高端酒的库存其实是承压阀，价格上升周期内可以囤货以及增加渠道库存来增加利差，下降周期开始时，消费者会提前进货，增加社会库存。

因此，高端白酒的抗风险能力都不会太差。

事实上，市场需要关注点在于社会库存。白酒社会库存压力过大，必然会反过来挤压终端销售，品牌则需要面临短期的增长问题，而对于渠道来说，终端消费提不上去，带来影响可能就是经营成本上升，进而导致渠道端的收缩。

以白酒主力消费市场之一的河南为例，河南白酒2021年12月较11月稍有10%的增幅，但远没达到上年同期水平，此外，疫情反复影响下终端动销情况可能不如预期。

"虽然这几年也有不少渠道商在扩张门店数量，但这并不能说明终端动销很好，事实上很多渠道商扩张门店是为了从品牌方获取到更多的名酒配额，这几年餐饮行业景气，真正消费掉的白酒其实很少，社会库存可能在进一步增长。"一位不愿具名的白酒经销商表示："目前厂商已经开始控货，但门店要想卖得好，获得名酒配合依然是最好的方法。"

由于高端白酒自带的社会活动属性，白酒市场也是经济活动的一张晴雨表。从整个白酒赛道的大周期来看，经济飞速增长的周期，也是白酒行业增长最快的周期。

从这个角度来看，虽然过去白酒赛道的高增长、高市盈率不可复制，但白酒赛道也在逐渐走进新的大周期，但得益于自身不弱的抗风险能力以及跨周期的价值增长基本面，白酒赛道依旧是值得长期看好的赛道。

用白酒赛道中一位老玩家的话来说，只要中国人饮酒习惯不变，白酒社交属性不变，那么长期来看，白酒品牌都会有一个增长的未来。至于这个图景将如何实现，我们且行且看。