从2月18日正式履新至今（6月9日），曾从钦从李曙光手中接过五粮液帅印已满百天。回顾五粮液上市以来四位董事长，从王国春奠定基业到唐桥时代被茅台全面反超，再到李曙光的“二次创业”，五粮液的每一任掌舵者，都给“白酒老二”打下了自己的烙印。

那么，曾从钦会给五粮液留下什么印记呢？从2021年报及2022年一季报发布后的资本市场反应来看，新官上任的曾从钦压力不小。两份财报发布后的4月29日，五粮液放量下跌了2.24%，随后几个交易日也是连续下挫。

对于从去年2月份以来股价已然“腰斩”的五粮液，这样的反应显示了外界对其业绩表现的担忧。好在经过一年多的挤泡沫，市场的负面情绪并未持续太久。截至6月8日收盘，五粮液股价定格在178.13元/股，相比此前的跌跌不休，近几个月似乎已有筑底的迹象。

那么，作为表现最差的高端白酒标杆之一，五粮液已经进入击球区了吗？又是什么造成了五粮液的低迷表现？刚过“试用期”的曾从钦，会采取什么发展策略？让我们先从五粮液的根上说起。

/ 01 /

4任董事长，要填一个“坑”

“老大不好当，老二也不好当，当过老大的老二更不好当。”这是刚离任不久的五粮液前董事长李曙光的名言。其实，五粮液目前当老二所面临的压力，在第一任“掌门”王国春带领五粮液做老大时就已经显露端倪。甚至可以说，当前五粮液的困境，很大程度上仍是在为当年做老大时的挖的“坑”埋单。

从1985年进入五粮液到2007年离任，浮沉20年，王国春可以说是五粮液发展历程上最重要的一任董事长。在他手上，五粮液超越汾酒成为白酒老大，也是在他手上，五粮液逐被茅台压制，并不可挽回的丢掉了老大的位置。

白酒文化源远流长，白酒生意同样如此，千百年来，这门生意里的门道变化不大。就像知名“茅粉”但斌所说，白酒是一个世界改变不了的行业。

所以，回头看王国春30多年前带领五粮液崛起的一系列操作，很多“套路”放到现在仍然感觉熟悉。

王国春上任后，首先在产能进行了三次扩张。彼时白酒属于卖方市场，产能在一定程度上决定了酒厂的发展速度。其次，五粮液抢先祭出了白酒行业仍屡试不爽的一招：涨价。

王国春认为，“高档酒首先要做到价格第一”。1988年国家放开了名酒定价权，也让五粮液放开了手脚。此外，五粮液在营销上采取“饥饿营销”，积极控量，三次提价。

在这一连串组合拳下，五粮液一路超越泸州老窖、山西汾酒和茅台，在1994年成功晋级为白酒第一品牌。

回看五粮液的这些操作，是不是很像茅台？其实这就是白酒行业的特点，套路不深，贵在抢占先机。

但是，仅用不到十年时间就带领五粮液走上巅峰的王国春，却走出一记“昏招”，成为此后五粮液的一个大“坑”。

这就是在1996年独创性推出的OEM授权贴牌模式，即五粮液仅生产加工白酒，品牌所有权则归商家所有。这种模式下，五粮液实现了快速扩张，旗下品牌迅速占据了全国市场。2000年时，五粮液已经开发出珍品五粮液、人民大会堂“国宴酒”、五粮春、五粮醇、金六福、浏阳河等 50 多个不同规格的新品牌和以仙灵牌青梅酒为代表的果酒。

2002年至2011年被称为白酒行业的“黄金十年”，依靠庞大的“酒阵”，五粮液在这十年中获得了巨额营收，赚得盆满钵满。但是，此前举措的弊端逐渐显现，就是品牌OEM模式的反噬。同时，在五粮液大商制的渠道管理模式下，其对于渠道掌控力相对较弱，导致渠道价格失控，品牌价值被严重稀释。

2007年，茅台出厂价首次超越五粮液，也是在这一年，王国春离任，给继任者唐桥留下了一个尽显颓势的五粮液。

此后，唐桥执掌五粮液十年，也许是运气不好，大部分时间都处于白酒的大调整阶段，除了涨工资外乏善可陈。直至2017年，李曙光接任唐桥，开始喊出“二次创业”的口号。

但是，在“黄金十年”走偏方向的五粮液，在白酒行业逐渐进入收缩期的背景下，想要纠偏，可能要付出更大的成本。

总体来说，李曙光主政的2017年至2020年，五粮液在业绩上表现还可以。这一时期，五粮液年复合增长率23.83%，归母净利润年复合增长率 27.30%，高价位酒营收年复合增长率 27.23%。

但是，王国春时代挖下的“坑”，李曙光交棒给曾从钦时，仍然还在。

/ 02 /

掌控渠道，谈何容易

这个“坑”，集中体现在渠道和品牌两个方面，这两点都是白酒乃至大消费品牌发展的核心要素。

具体来说，就是大小商渠道模式下，五粮液过度依赖大商渠道，导致五粮液对终端掌控能力较弱，进而无法及时准确的把握产品动销和价格方面的信息，市场反应滞后。2003 年前后，五粮液前五大经销商的营收占比曾一度高达80%，其影响力之大不难想象。

另一方面，大商进货价格低，存在库存和资金压力，销售压力下，往往出现窜货、价格倒挂等现象。同时，大商OEM又创造了大量的产品以及衍生品牌，如前所述，品牌价值不可避免的被稀释。

当然，大商模式为五粮液的发展壮大发挥了很大的作用，可以让公司以较低的渠道费用打开市场。但是，过于依赖大商，就可能会尾大不掉，进而长期困扰五粮液的发展。

反过来，解决这一问题，也是五粮液长期以来都在努力的事情。

比如2007 年唐桥上任伊始，就推出了系列酒品牌瘦身计划，成立 VIP 团购事业部。通过团购渠道的发展，推动渠道扁平化，减弱对大经销商的依赖，提升渠道控制能力和品牌形象。

但是，唐桥的努力并未解决渠道的问题。2013年至2016年间，五粮液频繁调价，渠道出现价格倒挂，经销商的积极性受到冲击。

2017年李曙光上任后，再次对经销渠道动刀。通过大量引入小经销商，五粮液逐渐从大商制向小商+专卖店模式转变，并且借助数字化工具，导入“控盘分利”模式。同一年，五粮液启动“百城千县万店”工程，推动公司由传统营销向现代终端营销转型。

到了2019年，五粮液制定并发布全新的品牌宪法《五粮液品牌产品开发及清退管理标准》，进一步规范营销渠道。在此之前的2018年，公司清理了189 个品牌、2269个产品。而截至2021年4月，五粮液系列酒已缩减至 38 个品牌、360个产品。

李曙光的“二次创业”之所以能取得不错的成绩，除了2015年之后白酒行业再度走强的大背景之外，渠道整顿功不可没。在此期间，产品品牌上五粮液推出了第八代普五，在高端白酒的“茅五泸”三强中紧跟茅台。

但是，虽然五粮液相比其他品牌仍是强者，相比茅台却仍有差距。在茅台不犯错的情况下，五粮液反超的希望很小。这并非故意贬低五粮液，当年留在渠道和品牌上的“坑”，现在仍未彻底填平。

比如，目前第八代五粮液500ML官方指导价为1499元，相比之前提价了100元，直逼飞天茅台的指导价。但是，在电商零售渠道上，消费者一般只需要花费1300元左右。对茅台来说，这种事情几乎不可能发生。

这首先说明，五粮液在市场上的品牌影响力并没有那么强劲，而另一方面也显示出，五粮液对于渠道的控制力仍有不足。毕竟零售商降价销售这种事，对品牌整体的负面影响不小。

这种情况下，资本市场对五粮液的态度也变得有些微妙。

/ 03 /

估值已偏低，资本仍谨慎

从资本市场来看，一年多来五粮液在高端白酒阵营中的表现可以说最差。茅台和泸州老窖从高点至今都低了约30%，汾酒跌了约25%，即便经常不争气的洋河股份，跌幅也不到40%。而反观五粮液最多跌了超过60%，最近有所反弹，也有50%的跌幅。

对于一家市值一度超万亿的上市公司来说，如此反常的表现，似乎已经不能简单的用熊市来解释，需要好好看一下财报。

从2021年财报来看，五粮液全年的表现还不错，实现营收662.09亿，同比增长15.51%；归母净利润233.77亿，同比增长17.15%。但是，从去年三、四季度开始，五粮液的增速开始放缓，单季营收和净利润增速均在11%左右。

到了今年一季度，增速放缓的状况仍在持续。财报显示，2022年Q1，五粮液营收增速为13.25%，归母净利润增速为16.08%。相比之下，茅台、泸州老窖同期的表现分别为18.25%、23.58%和26.15%、32.72%。差距一目了然，也难怪财报一出，股价就应声下跌。

更细一步来看，应收票据是白酒企业财报中比较重要的一项，其表现为先货后款，这个指标越低，越说明品牌相对于渠道的议价能力越强。

2022年一季度，五粮液的应收票据为284.72亿元，达到历史最高水平。反观茅台、泸州老窖等同行，其数据则小到可以忽略。之所以如此，在于五粮液从2014年以来推动渠道大商改革，引入了更多的小商，降低了经销商的门槛。

与应收票据相反，合同负债则表现为先款后货，即经销商的预付货款，其数据越高，说明渠道的信心越强，未来的业绩可能越好。在这一数据上，五粮液今年一季度合同负债为36.07亿元，同比下滑约28%。同期茅台为83.22亿元，同比增长约36%。

对此，在一季度财报中，五粮液曾提到，因报告期受国内疫情呈多点反弹影响，公司为减少经销商的资金压力，降低了预收款中现金收取比例。

从应收账款、合同负债这两项关键数据可见，五粮液一季度的业绩放缓背后，似乎仍是经销渠道的老问题。

当然，五粮液虽然在渠道的头疼事不断，甚至在浙江市场闹出“五泸二选一”事件。但最近年来，其在高端白酒的地位已经建立和加强。这一点，从销售费用率可以看出端倪。

目前，在白酒诸强中，老大茅台和老二五粮液的销售费用率都不高，其中茅台最为明显。这一现象背后，是行业前二品牌溢价能力的体现。

回到资本市场，截至6月8日，五粮液的动态PE约为16倍，同期茅台为34倍，泸州老窖为28倍，洋河股份为12倍，山西汾酒为23倍。相比之下，五粮液的估值似乎已处于相对合理的区间。

但是，资金的态度仍偏于谨慎。今年一季度末，公募基金的TOP10重仓股中，五粮液排名第6，较去年三季度下滑3位。而北向资金同期的持股比例也在下滑。

如何让五粮液重新变得“性感”，或许是曾从钦亟需解决的问题，而渠道仍是命门。